La Liquidità oscura cresce perchè è utile

Da più di dodici anni, ossia da quando sono nate ufficialmente come tali, le “dark pools of liquidity”, i sistemi di negoziazione di strumenti finanziari alternativi alle borse che consentono di operare in condizioni di anonimato, non hanno fatto altro che crescere. Ora che sono sbarcate in Europa, le dark pools sollevano periodicamente preoccupazioni, riguardo alla trasparenza dei mercati, e “tirate” sulla “speculazione”. Ma se le dark pools esistono e crescono, e persino il Parlamento Europeo è disponibile a modificare la MIfid II per evitare di ucciderle, leggi spingerle a traslocare armi e bagagli nel Stati Uniti con relativa liquidità al seguito, è perché servono a qualcosa di perfettamente legittimo.

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In Italia se ne parla, al difuori dei circoli di addetti ai lavori, ogniqualvolta qualche movimento inusuale di strumenti finanziati sui mercati stimola l’agitarsi dello spettro della “speculazione internazionale”. Da questo punto di vista il “dark” del nome le rende il colpevole perfetto, ruolo rafforzato da qualche inchiesta clamorosa, di solito da parte della SEC, su gestori di dark pools. Inchiesta, si badi bene, su infrazioni delle regole alla base della dark pool in questione, non sulla sua esistenza. Ma andiamo con ordine.

Le singole dark pool, per la precisione “dark pools of liquidity”, ossia serbatoi oscurati di liquidità, differiscono tra di loro nelle specifiche caratteristiche: per esempio nella modalità di chiusura dei contratti, nella possibilità per i singoli partecipanti di non trattare con determinate categorie di controparti e così via. Tutte le dark pool condividono però alcuni tratti comuni: anonimato degli operatori, assenza di un book pubblico delle proposte in acquisto e vendita (la profondità del mercato), pubblicazione il più possibile ritardata dei dettagli (prezzo e quantità dei contratti conclusi). L’obiettivo di queste funzioni è la minimizzazione degli effetti di mercato sulla contrattazione di grandi quantità di azioni. Quando un tipico operatore di grandi dimensioni, per esempio un assett manager o la tesoreria di una multinazionale, decide di effettuare un’operazione sul proprio portafoglio si trova di fronte al dilemma di acquistare o vendere grossi lotti di strumenti finanziari spuntando un prezzo accettabile.

Se dovesse presentarsi su un mercato classico, come quelli di borsa, un ordine di questo tipo provocherebbe un impatto sui prezzi. L’operatore potrebbe attuare strategie di minimizzazione, come spezzettare l’ordine in diversi ordini più piccoli, spalmarli su diverse sedute di borsa, passare da un intermediario. Alcuni mercati ufficiali consentono l’inserimento di ordini cosiddetti “iceberg” , in cui solo una parte viene visualizzata, ma anche solo questa chiude una compravendita, per cui il vantaggio è relativo.

Un’alternativa è il ricorso al block trading, il mercato dei blocchi che esiste in tutti i mercati regolamentati con caratteristiche diverse, ma che prevede sempre la registrazione a posteriori di un ordine di grandi dimensioni (ogni regolamentazione ha propri limiti specifici). Lo svantaggio del block trading deriva dal fatto che l’operatore deve trovare una controparte disponibile ad acquistare o vendere a un prezzo concordato, il che non si adatta alle odierne necessità di rapidità di esecuzione. Inoltre, l’identità delle controparti dei block trade diventano pubbliche a posteriori, per cui per esempio uno spezzettamento in ordini di minori dimensioni su più giornate rivelerebbe le strategie dell’operatore. Utilizzare un intermediario non farebbe che spostare il problema e aumenterebbe il rischio di non ottenere un prezzo medio pesato accettabile.

La domanda da parte dei grandi operatori, insoddisfatta dalle risposte tradizionali, ha portato alla nascita delle dark pools. Le modifiche normative negli Stati Uniti e la tecnologia ne hanno poi spinto lo sviluppo. Le prime, dalla metà degli anni ’90, hanno progressivamente aumentato la trasparenze dei mercati, ma anche ridotto il vantaggio competitivo di alcune categorie di operatori, come i market maker e gli specialist, e quindi i margini nel trading tradizionale. Questi sono quindi stati spinti a puntare sulla tecnologia, specialmente adottando di algoritmi mirati al brevissimo termine, il cosiddetto High Frequency Trading (HTF). Inoltre, l’introduzione sempre negli Stati Uniti, della decimalizzazione dei tick delle quotazioni ha portato a una dispersione della liquidità su di un numero molto grande di price point, e quindi a una riduzione delle dimensioni medie dei contratti. Se prima della decimalizzazione i tick avanzavano di un sedicesimo di dollaro, ora possono avanzare anche di un centesimo. Già nel 2005, dopo 4 anni di decimalizzazione, la dimensione media dei contratti era crollata del 67 per cento al NYSE del 41 per cento al NASDAQ.

La riduzione delle dimensioni dei contratti sui mercati ufficiali ha incrementato i problemi per i grandi operatori istituzionali, e decimalizzazione più HTF hanno costituito un cocktail micidiale. In una dark pool molti dei problemi dovrebbero sparire. Infatti, gli operatori HTF sono presenti anche in diverse dark pool, con tattiche e algoritmi naturalmente diversi da quelli utilizzati sui mercati non oscurati (tipicamente pinging, front running e latency arbitrage), e la loro presenza ha portato a controversie e ad almeno un caso di inchiesta ufficiale per gestori che avevano dato indicazioni in contrario ai partecipanti. Inoltre, anche nelle dark pool negli Stati Uniti vige la regola che sono autorizzati ordini oscurati in prezzo e quantità solo se non superano in dimensione il 5 per cento del totale delle contrattazioni su quel titolo. Ciò ha portato anche nelle dark pool a una riduzione delle dimensioni medie dei contratti, per motivi diversi da quanto avvenuto sui mercati ufficiali o comunque non oscurati, ma comunque reali. Secondo le ultime statistiche ormai anche nelle dark pool americane aperte all’HTF la dimensione medie dei contratti si è ridotta a 200 azioni. Anche in quelle europee gli ultimi due anni hanno visto una riduzione del contratto medio, anche se in modo meno deciso.

In effetti le pressioni tecnologiche e normative hanno imposto una evoluzione molto rapida delle dark pool. Esse nella loro forma attuale hanno una data di nascita precisa, il 2003 a seguito della fusione delle due più grandi ECN (Electronic Communications Network) l’anno precedente, Instinet ed Island, e alla decisione di smettere di pubblicare le quotazioni delle azioni sul sistema americano di disseminazione intermercato (l’ITS), che dava ai mercati ufficiali vantaggi competitivi rispetto alle reti alternative. Nel 2003 nasceva quindi Instinet CBX, la prima dark pool formalmente intesa. In realtà l’Instinet originale, nata nel 1969, già non pubblicava il book ma mancava di altre caratteristiche della dark pool.

Da allora si sono susseguite diverse generazioni di nuove aperture ( con un’accelerazione dopo il 2007 per l’entrata in vigore della Regulation National Market System che promuoveva la concorrenza tra piattaforme di trading sul mercato azionario), la specializzazione (oggi ci sono diversi tipi di dark pool differenziate per tipologia del gestore), e persino dark pool di dark pool (i cosiddetti aggregatori). E’ arrivato quindi lo sbarco in Europa, poi i record di quote di mercato, con il 15 per cento del volume complessivo degli scambi raggiunto negli Stati Uniti a fine 2014 e il 7 per cento in Europa. L’ultimo censimento conta ormai 45 dark pools operanti soprattutto negli Stati Uniti e in Europa e la pressione evolutiva non cessa di plasmare il mercato. Oggi il problema sono la riduzione del contratto medio e le tattiche predatorie degli HTF (che in buona parte provocano anche la riduzione). Non è un caso che l’ultima nata tra le dark pool, Luminex, annunciata qualche mese e operativa nella seconda metà dell’anno, sia nata proprio per contrastare i due fenomeni . L’azionariato di Luminex è composto da alcune delle più grandi società di asset management al mondo, capeggiate da Fidelity, BlackRock e StateStreet. Per dare un’idea, gli ultimi due nomi citati controllano insieme il 60 per cento del mercato americano degli ETF (Exchange Traded Fund, un termine con il quale si identifica una particolare tipologia di fondo d’investimento) . Si può essere certi che lì dentro di HTF non se ne vedrà l’ombra. Il problema sarà se riusciranno a garantire liquidità al mercato (un ruolo, spesso taciuto, dell’HTF, visto il crollo dei margini dei tradizionali apportatori di liquidità, market makers e specialist).

Un altro problema in arrivo per le dark pool viene dal fronte regolamentare. Fino ad oggi la pressione ha stimolato l’innovazione, ma certe regole potrebbero essere fatali. E’ già accaduto: non ci sono praticamente dark pool in Asia e i tentativi in mercati come il Canada e l’Australia sono falliti proprio per impedimenti regolamentari.

Le controversie sulle attività degli operatori HTF nelle dark pool e i possibili rischi di danni per gli investitori hanno fatto accendere un faro sul fenomeno sia negli Stati Uniti che in Europa. A livello più sistemico, c’è la preoccupazione che se la quota di mercato delle dark pool continuasse ad aumentare potrebbe accadere che i prezzi di uno strumento finanziario sui mercati non oscurati potrebbe non rispecchiare più quello effettivo. Il caso classico è la vendita su dark pool di un grosso pacchetto di azioni di un’azienda da parte di un fondo che ha deciso di disinvestire. I mercati non oscurati non saprebbero nulla della vendita sino a che il contratto non sarà entrato nel flusso aggregato dei prezzi. A quel punto però la notizia avrebbe sicuramente effetti, e il prezzo potrebbe scendere senza che apparentemente sui mercati siano avvenuti movimenti significativi.

Pensando soprattutto a questo secondo fattore, negli Stati Uniti si sta discutendo se introdurre la regola “trade at”. Essa imporrebbe ai broker di inviare gli ordini dei clienti ai mercati non oscurati invece che ad una dark poll, a meno che non siano in grado di garantire un’esecuzione ad un prezzo significativamente migliore (tutto si gioca su cosa voglia dire significativamente migliore) di quello disponibile sui mercati non oscurati.

In Europa la partenza delle dark pool è stata più lenta, in parte per la maggiore diffusione di contrattazioni fuori borsa direttamente tra operatori senza l’utilizzo di piattaforme informatiche e in parte perché la nascita di circuiti telematici alternativi alle borse tradizionali, precursori delle dark pool, è iniziata dopo. Anche l’HTF, e la conseguente riduzione del contratto medio, è iniziata con cinque anni di ritardo.
Oggi esistono quattro modi, previsti dalla Mifid I, con cui le dark pool possono operare in Europa, tramite eccezioni alla regole generali di pubblicità della market depth e della best execution. Essi sono il Large in Scale Waiver (LSW), che esenta gli ordini di grandi dimensioni; Reference Price Waiver (RPW), che consente l’esecuzione ad un prezzo all’interno della forchetta bid/ask dell’EBBO (European Best Bid and Offer); Negotiated Transaction Waiver (NTW), che consente la conclusione degli ordini per accordo diretto tra operatori e, implicitamente, anche il funzionamento di tutti i mercati OTC; infine, Order Management System Waiver (OMSW), che consente gli ordini “iceberg”.

La Mifid II, che dovrebbe entrare in vigore nel 2017, prevede un limite all’utilizzabilità di RPW e NTW nei termini di un massimo del 4 per cento dei volumi di ogni singolo titolo su di una singola dark pool e di un 8 per cento dei volumi totali di ogni singolo titolo su tutte le dark pool. Lo sforamento di uno dei due limiti comporta la sospensione per sei mesi della possibilità di trattare quel titolo. L’eccezione LSW rimarrebbe invece in vigore, consentendo comunque lo scambio dei blocchi.

Le nuove regole hanno sollevato un vespaio, soprattutto sugli investitori istituzionali. Un recentissimo sondaggio indica che più dell’86 per cento è molto preoccupato degli effetti sui propri conti e prevede che l’obbligo mascherato di rivolgersi ai mercati non oscurati provocherà un aumento dei prezzi in acquisto e una riduzione di quelli in vendita, che verrà ribaltato in qualche modo sulla clientela retail. I timori dei fondi hanno trovato una sponda in una ricerca del London Stock Exchange (che, giova ricordarlo, come altre borse ufficiali opera anche attraverso una dark pool, Turquoise) sui titoli quotati all’LSE. Praticamente la totalità dei titoli componenti l’indice FTSE 100, non potrebbe essere trattato sulle dark pool, e lo stesso avverrebbe per la metà dei titoli del FTSE 250. L’LSE è preoccupato anche per quello che avverrebbe ai mercati OTC (Over the Counter caratterizzati dal non avere i requisiti riconosciuti ai mercati regolamentati), che ricadrebbero sotto la stessa regolamentazione. I londinesi si aspettano evidentemente una fuga di liquidità verso lidi più ospitali (leggasi Stati Uniti) e con la vittoria dei conservatori alle elezioni ora hanno le mani più libere.

Lo studio dell’LSE ha messo in luce però anche che l’80 per cento dei contratti chiusi sulle dark pool si qualificherebbero per l’LSW. Forse per questo Markus Ferber, il parlamentare europeo che sta conducendo la revisione della Mifid II, ad un convegno dell’inizio di aprile, si è detto disponibile ad un intervento sulla regole del 4-8 per cento se veramente rischia di danneggiare i mercati (e implicitamente, se rischia di non funzionare per gli obiettivi di trasparenza per cui è stata scritta). Uno dei problemi è la mancanza di dati, che dovrebbero essere garantiti da un’altra nuova normativa, EMIR sugli OTC (in cui rientrano le dark pool). Ma EMIR, che già nella sua prima fase ha creato non pochi problemi (e soprattutto pochi dati effettivamente utilizzabili, vedi articolo su MtG), è slittata al 2016, per cui ci sarà poco tempo per prendere decisioni informate. Intanto la pressione evolutiva continua. E probabilmente anche dopo il 2017 le dark pool continueranno a fiorire finché le condizioni che le hanno fatte nascere continueranno ad esistere.